从 Deribit 到 Hyperliquid：链上期权差在卖方能不能便宜地对冲

编译自 Decentralised.co / Saurabh Deshpande（2026-10-22）。原文亦见于 X 长文。文中图表与统计数字均保留；文末附编译说明。本文供学习讨论，不构成投资建议。

期权给出的是「时间」：你可以认为比特币三个月后更高，但带杠杆的永续（perp）可能明天就被强平。买一份看涨，至少能给观点多留一点喘息空间——权利金仍可能亏光，但不会因为一个糟糕的下午被迫出局。

这也解释了：为何永续已经很好用，加密市场仍需要期权。链上期权至今体量偏小，很大程度卡在「卖出是否划算」。永续交易所若能给卖方提供就近对冲，并接入已经在场的交易者，局面可能改观。本文讨论为何可能成立、还缺什么、谁会受益，并勾勒两种把卖方「请进来」的设计。

过去几周，作者在玩 Papertrade：庄家吃每笔对手盘，你亏掉的每一美元都会铸造 PAPER——分享庄家手续费的代币。用代币补偿亏损，让人忍不住想：若把同样的逻辑搬到期权上会怎样？因为这条赛道至今还没有真正破圈的产品。

永续让你选择「价格能对你不利多远」，却不让你选择「允许自己错多久」。期权可以。2025 年 7 月，作者所在团队曾论证：链上期权会跟随永续起来，三年内有望放大百倍。十五个月后，链上期权名义成交仍不到永续 DEX 成交额的 1%；而在传统市场，期权成交大约是期货的三倍。

本文是该系列的续篇：量化「方向对、但进场偏早」时永续的代价；说明下一波链上期权为何会贴着 Hyperliquid 这类永续盘生长；梳理谁在建什么、成交起来后谁最受益。短答是：谁掌握对冲盘，谁就掌握议价权。值得关注的位置包括——Hyperliquid（对冲市场的「房东」）、Derive（别人可调用的引擎）、Paradex（大单大宗台）。文末再试两种补上卖方的方案：把期权嵌进 Metric 的 LP 池，以及做一个「期权版 Papertrade」。

对在 Deribit / Coinance365 上读链、做波动率交易的人来说，文中对比 Deribit 与链上簿的部分尤其有用：权利金口径、价差收敛、以及「名义很大 ≠ 真实敞口」的陷阱。

方向对，路径错

永续有多常「杀掉」本可以赚钱的交易？作者取 2018 年 1 月至 2026 年 10 月的 BTC 日收盘：把每一天当作潜在做多入场；只保留 7～180 天后收盘仍高于入场价的样本（方向正确），再检查途中是否跌到足以强平 5x / 10x / 20x 永续。

10x 永续在 180 天窗口内被强平的概率约 47%，90 天约 29%，60 天约 18%。同窗口买入的期权在到期前不会因保证金被强制出场。日收盘还会漏掉日内插针，真实强平率可能更高。今年 3 月《Bringing the World On-Chain》里写过：方向性资金几乎一边倒地选永续——以「小时级」交易衡量仍成立；但观点兑现越久，永续越容易被止损或强平。

作者复盘了 2025 年 10 月 10 日。UTC 12:00 开三笔各 1,000 美元的 BTC 多头：一笔 10x 永续；一笔用同样 1,000 美元买入的 30 日看涨；一笔仍是 10x 永续，但从 1,000 美元里拿出权利金买一份行权价低于入场约 5%、期限 7 日的看跌。

永续在 21:14 被强平。看涨一度跌到约 181 美元，一小时内又回到 800 美元上方。看跌成本约 52 美元，撑过了这场暴跌。用 Deribit 报价在八个标的上重复，模式一致。

山寨币上，保护往往吃掉 1,000 美元本金中的 250～340 美元——期权已经把更高波动率定价进去了。

每个新永续，都是潜在的期权市场

传统金融与加密在互相「借」工具，大致三条线。

1. 传统金融引入加密工具。 CME 已全天候交易加密期货与期权；Hyperliquid 永续价格出现在 Bloomberg Terminal；Hyperliquid 政策侧与 trade.xyz 已向 SEC 申请 pre-IPO 永续规则；Polymarket 在 9 月面向非美用户上线了永续。
2. 加密引入传统资产。 在 Hyperliquid 上，标普 500、英伟达、黄金、原油都能做成永续，全天候交易。作者在《Everything is a market》里写过：国债、股票、算力与注意力都会上链——永续正是载体。3 月 23 日，trade.xyz 的 WTI 与 Brent 原油永续单日合计约 23 亿美元名义。如今还有 Nvidia H100 小时租金永续、宝可梦卡牌指数永续；CME 与 ICE 也在等 CFTC 审批算力期货。

价格可交易之后，需求会分化：有人用 GPU 永续押注算力短缺；同样暴露在价格上的 AI 初创，可能只想对冲下季度账单上涨。买期权可用已知成本买保护：租金高于约定水平则赔付；跌则享受更便宜算力，最多亏权利金。卖方也能用永续对冲——每一个新的永续市场，都在旁边留出期权市场的空间。

3. 传统工具服务加密原生资产。 4 月，贝莱德比特币 ETF 期权未平仓名义升至约 276 亿美元，超过 Deribit 上比特币期权 OI；Coinbase 则以约 29 亿美元收购 Deribit。

同一场所最终可能同时提供现货、永续、期权与二元：从比特币到股票与商品。谁先做成，谁吸走大部分流量。作者认为加密仍有两点先发：

1. 上市是软件决策。 IBIT 2024 年 1 月上市，期权却拖到同年 11 月——交易所、清算所、SEC 都要签字。Hypercall 在 2026 年 6 月 3 日上线 SpaceX 期权，比 SpaceX 登陆纳斯达克早九天，参考价就是 Hyperliquid 的 pre-IPO 永续。
2. 市场几乎不收盘。 Hypercall 能在周日交易英伟达与 SpaceX 期权，因为对冲用的永续也在周日交易。美股时段外价差大约宽 1.5～2 倍，但传统场外根本不提供这些时段的英伟达期权。

永续的崛起，反而是链上期权最好的外部条件：卖方在永续上对冲；永续越深，在其上卖期权越便宜。每个新永续市场，都是潜在的期权市场。

链上期权为何反复失败

自 2019 年起，数十个协议尝试把期权搬上链，多数已关停、转向或几乎无量。作者在《Trading Optionality》里按代复盘过，这里只留结论：期权比永续难上架，至少三点。

1. 流动性碎在数百张订单簿上。 BTC 永续一张簿；Deribit 在 11 个到期日上挂着 884 个 BTC 期权合约——每一档都要有人常年报价。

2. 卖方难以便宜地对冲。 要保持中性就要不断交易标的，旁边必须有深度市场。
3. 卖出占用大量资金。 早期协议要求卖方锁满「最坏赔付」。卖一份行权价约 11 万美元的 BTC 看涨、收 1,800 美元权利金，意味着锁约 10 万美元，月化约 1.8%。专业做市商不会接。

每一代修掉一块，又绊在另一块：Hegic 存款人 2021 年 5 月损失约 8,000 万美元中的大部分；Lyra 存款人七个月里 BTC 池亏约 4.9%、ETH 池约 17.6%；PsyOptions 在 2024 年 6 月关闭产品。

做市商为何仍观望？零售到来前，打到新场所报价上的流量，大多是相对 Deribit 套利的交易者——只在新场所报价「过期」时出手，做市商几乎每笔成交都亏，哪怕场所本身运转正常。场所只有两条路：补贴第一批做市商吞亏损，或带来尚不存在的零售流。

今天的交易所怎么解

能跑起来的场所，骨架相近：撮合在链下（改价几乎零成本），抵押、保证金与结算在链上（资金自管）。

但好设计仍须给「卖」一个理由。最强理由是：同一账户里有便宜对冲。回想那位为收 1,800 美元而锁 10 万美元的卖方——

组合保证金按全部仓位「最大可能亏损」计提。若最坏合理波动约 15%，卖方大约只需交 1.5 万美元而非 10 万美元；权利金仍是 1,800 美元，锁定资本回报从月约 1.8% 跳到约 12%。

因此作者认为：期权会在永续流动性已经在的地方起飞——今天主要是 Hyperliquid、Lighter 一类。Hyperliquid 上的期权卖方，能同时拿到别处凑不齐的三样东西：

• 深度：链上最深的永续簿；Builder Codes 让任意前端接入。
• 统一账户：卖 put 的抵押可再用于永续做多；现货、永续与事件合约共用一套风控——相对前人，这是最关键升级。
• 用户与分发：同时拥有流动性、用户与分发的场所，更容易留下自己创造的价值。

Hypercall 是第一家按此逻辑建的期权场所：卖你一份英伟达看涨的做市商，可在同一账户买 Hyperliquid 上的英伟达永续对冲，从而压低期权保证金。创始人估计，报价永续的做市商数量是期权的 10～100 倍；Hypercall 要做的，就是给这些永续做市商一个也去报期权的理由。

其他场所各自找到了不同的「卖方」：

• Derive（原 Lyra）「买」卖方。 截至 10 月 19 日的一年，期权名义约 180 亿美元；公开命名的做市商主要是 FalconX。资金留在托管方，Derive 把余额显示为可对敲的代币——机构可在不上链搬抵押的情况下链上报价。
• Paradex「借」卖方。 9 月 15 日接入 Paradigm 网络（约处理 Deribit 大宗的四分之一）。日期权成交从不足 300 万美元跳到一周内 5,870 万美元；但未平仓从逾 2.5 亿美元掉到 10 月 14 日约 9,600 万美元。大宗交易员来一笔、走一笔。
• Rysk 把持仓者变成卖方。 存入 HYPE / BTC / ETH，向白名单做市商卖备兑看涨、预先收取权利金。截至 10 月 14 日的 30 天名义约 1.48 亿美元；一旦买方对 HYPE 风险设上限，成交就卡住。

前端则干脆把行权价网格藏起来：Dream 可用 Apple Pay 充值、选方向与规模，代为买入；建在 Derive 上的 Tacticalls 做三步下注与跟单。更简单的包装能拉用户，但底层簿是空的时，创造不出卖方。

挂上了，但有流动性吗？

2026 年 9 月是链上期权有史以来最好的一个月：名义大约翻倍至约 50 亿美元，权利金升约三分之一至约 8,500 万美元，OI 峰值近 25 亿美元——仍大约只相当于当月 Deribit 成交的 7%，且多数经 Derive。

卖便宜的深度虚值合约，可以堆出很大名义、却几乎没多少真金白银换手。权利金（实际付出的现金）才是更好的尺子；按权利金计，Derive 份额更高，超过 90%。

Hypercall 的名义大多是标普 500 上便宜的深度虚值「彩票」。Pink Brains 测算：在 Hypercall，1 美元权利金大约买到 1,000 美元名义；在 Derive 约 50 美元。分歧大致来自三点：

1. 波动率：标普年化波动约 16%，BTC 约 43%，前者期权便宜得多。
2. 合约形态：远离市价的短到期看涨，权利金往往只有名义的零点几百分点。
3. 奖励：Hypercall 日发约 1,000 美元 HYPE 时，名义暴增约 50 倍而权利金几乎不动——更像在买最便宜合约刷奖励。真正愿意为期权敞口付钱的人，仍主要在 Derive。

Derive 的簿够好吗？10 月 19 日晚，作者拉取 Derive 与 Deribit 上全部 BTC / ETH 期权，去掉深度虚值与三日内到期。Deribit 在考察的 346 个行权价上买卖皆有；Derive 两边皆有的是 206 个。有报价处，Derive 卖价与 Deribit 相差约 0.2% 内；买卖价差约占期权价格的 3.8%，Deribit 约 2.6%。

相对 2025 年 7 月《Trading Optionality》里「价差常为 Deribit 的 2～5 倍」，差距已明显收窄。

离开 BTC / ETH 则是另一回事。Derive 挂 12 个标的；作者从公开 API 拉了 12 月 25 日全部行权价：

PUMP、LIT、ADA、VVV、CC 在 2026-12-25 到期合计 220 个行权价，却几乎只有一档卖单。试买 12 月到期的 PUMP 看涨，成交极慢。即使有报价，离现价稍远价差就迅速拉宽——流动性最好的中盘 HYPE 也如此：

作者检查的每家场所都类似：Aevo 的 meme 期权主要走 OTC；Dream 把 PUMP / LIT 收到单一 OTC 对手。挂期权几乎零成本；卖期权昂贵且有风险。

到期空间还在

传统市场 2025 年成交约 886.5 亿张期权合约，对约 306.4 亿张期货。链上截至 2026-10-19 的 30 天，期权名义约 49 亿美元，永续 DEX 约 6,270 亿美元——约 0.8%。

许多人其实已经「持有期权」而不自知：可提前还贷的房贷像对银行的看涨；保险像看跌；员工股权激励像以薪酬支付的看涨。每一种需求，在加密里都能找到对应场景。

作者并不预期链上期权追上传统「期权/期货」比率——预测市场已卖二元版本，永续场所也开始做：10 月 19 日 Lighter 上线了 BTC / ETH 二元期权。即便如此，仍剩三块需求：

1. 传统金融难快速上市的资产：HYPE、pre-IPO、GPU 租金、周日的股票与原油。
2. 传统金融服务不到的用户：非美、无券商账户、想用 1 美元开仓的人。印度零售期权文化（NSE 上周期权约占成交 95%）在《It’s All Derivative》里已讨论过。
3. 嵌进其他产品的期权：挂在永续上的下行保护、财库备兑看涨、贷款强平保险。链上可通过 API 嵌进任意应用——这与 Coinance365 把研究、报告与交易工作台组合在一起的方向一致。

新市场，老赢家

最简单的切法：跟着一笔期权交易的手续费走。

期权场所在成交时收一次小额费用；对冲所在的场所，在做市商每次调仓时再收费。这就是期权抬升永续成交的原因。Deribit 上超过 20 亿美元期货 OI，很大程度上服务于场内期权对冲。作者看到三个值得「拥有」的位置：

1. 房东（如 Hyperliquid）：对冲市场、保证金账户与用户；HIP-4 二元已共享同一账户。HIP-4 面向「有界、类期权工具」，可能蚕食 Hypercall 自身市场——无论哪种，对冲量最终落在 Hyperliquid。
2. 引擎（如 Derive）：最深簿、风控引擎、专业用户；V3 API 可供他人构建。若钱包、金库与代理把期权流导向它，Derive 成为链上期权后端；否则仍是补贴流动性、公开做市商偏少的场所。
3. 大宗台（如 Paradex）：接入 Paradigm 机构流，大单有价值，顺带加深簿面。

不能给卖方对冲手段的场所已在掉队：Aevo 期权业务萎缩逾 90%，同期赛道大约翻了四倍。孤立期权产品很难敌得过能与永续、现货组合的产品；更可能出现类似 Builder Codes 的形态——流动性集中在一处，多个前端共用。

市场已在定价其中一种结局。Citrini Research「Breaking The Wall」组合把约 10% 配在 DRV；DRV 年内涨逾 1,000%。10 月 22 日市值约 3.9 亿美元，相对截至 10 月 20 日 30 天净收入约 48.6 万美元，年化收入倍数约 66 倍。

Derive 要「长成」这个估值需要什么？假设链上期权达到永续成交的 5%；10 月永续约 6,600 亿美元，5% 即约 330 亿美元期权名义。若 Derive 保持约 80% 名义份额、费率约 1.1 bp，年费约 3,500 万美元——按今日市值约 11 倍费用。也就是说，DRV 价格押注赛道大约再放大六倍且份额不丢，同时 Hyperliquid、Lighter、Paradex 也在抢同一股流。

池子里的期权

卖方不必只来自期权场所。Metric 是 DEX，主动池类似 Uniswap 集中流动性：LP 把流动性放在价格上下的 bin，有人吃到你的 bin 就赚价差。差别在 bin 怎么定：Uniswap 上区间固定、价格只因成交移动，LP 要不断重设；Metric 上策展人接入价格源（通常预言机），bin 按参考价百分比设定，价格动则 bin 跟着动。截至 10 月 21 日的 30 天，Metric 约 44 亿美元成交，存款约 1,200 万美元。

若这些池直接报期权？文档里 Black-Scholes + 波动率输入是价格源模型之一。策展人可用实时波动率给代币化 ETH 看涨定价。例如行权价 2,600 美元、10 月 30 日到期：ETH 约 2,430、IV 约 50% 时，BS 价约 18 美元；ETH 涨到 2,500，同一看涨约 35 美元，bin 整体上移。Metric 池经 0x、1inch、CoW Swap、PancakeSwap 等聚合器路由，交易者可像买普通代币一样买期权代币。

问题在于：分发很快，资本效率并不高。每个行权价×到期日都是独立代币与池。例如 ETH 2,600 / 10-30 到期，到期时支付 ETH 高于 2,600 的部分；下一到期再造一批代币。Deribit 做市商用一个保证金账户报数百工具；在 Derive 上按标准规则卖该 2,600 看涨大约需 330 美元保证金（对冲抵消前）。全额备兑则锁 1 ETH（约 2,430 美元）只为赚约 18 美元。五个行权价、两个到期日，就是十口独立资金池。

修法在「谁发行代币」。若由 Derive 发行：卖方已能交保证金并在永续上对冲，卖该 2,600 看涨大约交 330 美元而非整枚 ETH；Metric 继续做好定价与分发。

期权版 Papertrade

回到 Papertrade：用代币激励「输家」能迅速拉来资金与交易者——链上期权缺的正是卖方激励。

会是什么样？庄家金库在挂牌行权价上卖看涨/看跌；期权到期作废时，买方按亏损权利金比例铸造庄家代币，质押代币分享庄家盈余。

期权买方经常亏：2018-01 至 2026-10，买一份行权价高于市价 10% 的周期 BTC 看涨，约 87% 的周会亏光权利金。Papertrade 本身是自然建设者。差别在于：高杠杆永续往往因小波动被强平；期权买方撑到到期，庄家必须收公允权利金，而不能只靠强平吃饭。

难点是：卖看涨的庄家可能连续数月小赢，再在大幅波动周大亏。作者用 BTC 历史做冷启动模拟：池从零开始，每周卖行权价高于市价 10% 的看涨；平均每 10 万美元 BTC 约收 1,300 美元权利金（比历史平均赔付成本高约 50%）。约 12% 的周（458 周里 57 周）BTC 收于行权价上方，庄家平均赔约 6,900 美元。合计：每份大约收 1,300、赔 860、净赚约 440。

八年维度庄家盈利；但 2021 年 3 月一度欠赢家约 30 周权利金收入，到 2022 年 4 月才清完队列；最差单周赔付约等于 20 周权利金收入。

设计必须缩短队列：好周分享盈余的质押者，坏周应覆盖亏损，让赢家按时拿钱；庄家还应在已有永续上对冲——BTC 朝行权价上涨时，在 Hyperliquid 买 BTC 永续，大涨周里对冲覆盖大部分赔付。同一模拟加上每日对冲后，最差周成本从约 20 周权利金降到约 10 周，且 2021 年那轮上涨中池子未再陷入欠款。预测市场里的 parlays（串关）也是同一道理：总得有人充当中央流动性管理。

第二种设计：庄家不只单边卖，而是吃所有对手盘——向想卖的人买、向想买的人卖。买卖匹配时庄家平坦、吃价差，只需对冲并资助不平衡部分。

代币仍是陷阱：若任一侧亏损都铸造，交易者可用两个账户一边买一边卖同一看涨，保证一侧「输」拿代币。铸造必须按「每个账户每个到期净亏损」，且价差要宽过代币价值——类似今天在 Papertrade 上部分对冲仓位的做法。

仍有理由相信这一轮链上期权能撑更久：卖方有更深对冲盘、更好的资金利用率、更多触达买方的路径；激励可冷启动。奖励退潮、行情转向后卖方是否还愿意报价，仍是开放题。

但地基比前几代更硬。若站得住，会有更多人能给「愿意等多久等观点兑现」标一个价。加密已经让杠杆很好买——下一个可能是时间。

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原文涉及项目： Hyperliquid、Lighter、Derive、Paradex、Synapse、Rysk、Metric、Dream 等。

编译说明： 本文由 Coinance365 Learn 编译整理，略作中文表述与结构润色，图表与关键统计与原文一致。原文作者声明：DCo 可能持有文中提及资产；文中无一构成投资建议。在 Coinance365 可结合 Deribit 期权链、波动率视图与市场日报 / 周报继续跟踪期权结构。